政府是推手也是對手——恆大危機與中國房地產熱的根源 | 梁錫嵐

今年9月，中國恆大未能按期向海外債券持有人支付利息，財務數據顯示其負債近2萬億人民幣。10月，中國房地產企業（以下簡稱房企）「花樣年」、「當代置業」、「新力」也指無法如期支付債券利息。有人擔憂「恆大」成爲另一個「雷曼」、中國房地產業的問題會觸發經濟危機。

恆大問題直接觸發經濟危機的可能性不大。2008次貸危機的近因是向貧困者銷售高利息的房貸，而不管長期的還貸問題。恆大事件的近因，則是中國政府要求房企「去槓桿」的政策，限制負債過多的企業再借新債，目的正是避免泡沫爆破。最近，中國人民銀行指恆大問題對金融市場的風險可控。中國銀行系統有約40-45萬億資產，以及30萬億借出的貸款^[1]。恆大的債務數目相對小。

不過，這次事件仍顯示了房地產業債務高的問題，而且將部分債務轉嫁給各層供應商，資金鏈斷裂時對供應商、勞動者造成傷害，已購買期房的人也有收不到房屋的風險。另外，中國房地產自1990年代投資不斷增加、價格不斷上升，泡沫風險的問題仍然存在。

最近《華爾街日報》報道，習近平提出全面開徵房地產稅，卻遇黨内強烈反對，很可能削減試點城市。政府過去十多年也曾多次提出抑制樓市和房價的政策，但是成效不大。

究竟中國房地產業的債務爲何高企？房地產投資和房價爲何不斷上升？政府「去槓桿」、「房住不炒」的改革又有多大機會成功？我們將從幾方面分析，包括房地產業的融資與競爭狀況、中國整體的經濟政策及房地產政策、中央與地方政府的張力、房屋的投資品性質。

▊恆大爲何債務高企？

房地產是一個高槓桿的行業。槓桿即房企只出項目的一部分起始資金，其餘則從各種途徑融資。房企融資的方式包括銀行借貸、在岸債券、離岸債券、延遲交錢給供應商、預售房屋。根據2019年第一季度數據，房企槓桿比例（總資產/股本）中位數是2，即總資產約一半是債務，大型企業更達3-5（見下圖）。房地產企業需要依賴槓桿，獲得更多投資、開發更多項目，搶佔市場份額。這種商業模式很受金融借貸政策、房屋購買政策影響。

數據來源：PwC 報告^[2]

恆大是中國第二大房地產企業，在280多個城市有1300個項目。恆大的債務從約2014年開始大幅增長。

中央政府2010年起推出限購政策^[3] ，收緊銀行對房企貸款，以穩定地價和樓價，防止投資過熱。2014-2017年，中央政府要求房地產「去庫存」，減少商品房過剩、空置的情況（特別是在三、四綫城市），不鼓勵新的投資項目。其中一個方向是放寬城市戶口入籍，鼓勵農民入城購買房屋。三四綫城市購買量有提升，不過整體銷售量仍下降。有農民猶豫是否轉為城市戶口，因農村的各項服務正在改善，而且他們擔心會拿不到土地補償、三四綫城市缺少工作機會^[4]。

數據來源：Bloomberg^[5]

2014-2017年，中國整體房地產銷售減弱，龍頭企業銷售卻上升。銀行對大型房企比較友好，故大型房企在融資方面相對較少困難。大型房企迅速對準一二綫城市的市場（其樓價仍在提升），並且可以在中小企退場時，低價購買土地。頭20名房企的市場佔有率提升，其中頭10名（包括恆大）的升幅更高^[6]。2015年樓市下滑，多家銀行向恆大批出1000億元貸款額度，令市場認爲恆大「大到不能倒」，引發更大投資、恆大更大規模的擴張，債務進一步上升。^[7]不過，政府已意識到房地產槓桿的問題。2016年習近平提出「房住不炒」、「抑制房地產泡沫」，各地限購令加強。2020年8月，政府提出「三道紅線」。恆大三項槓桿比率不達標，不能再借新債。其後，恆大流動性資金短缺的問題曝光。

圖片來源：Mirae Asset Global Investments^[8]

▊房地產投資爲何不斷上升？

房地產業不斷加大槓桿比例和債務，很可能導致泡沫。房地產投資不斷攀升，也會導致樓價不斷上升，影響人的基本生活和社會穩定，是多方不願見到的結果。究竟爲何中國的房地產投資會不斷上升？

中國在1949年實行城鎮土地公有制，國企工作單位向職員提供房屋。當時的房屋是社會福利，只收很低的租金。沒有私營房屋，也沒有房企。房地產市場在1990年代開始發展，房企也在此時興起。此後，房地產業所佔GDP比例持續上升，槓桿問題也開始出現。

這樣的變化有三大原因，一是宏觀經濟週期及產業政策，二是地方財政問題，三是房屋變為投資工具。

（1）宏觀經濟週期及產業政策

1978年中國改革開放，開始引入私營經濟及外資，房屋也經歷了兩個階段的商品化。第一階段是1979-1998年，這時期房屋市場萌芽，不過房屋整體來說還是福利品。國企會為職工購買商品房，或以補貼價格向職工出售其住所。

從80年代開始，中國以發展出口導向的輕工業爲主。通過向發達國家出口產品、壓低勞動者薪酬，資本獲得高額利潤，中國經濟增長。不過，1997年亞洲金融危機，外需減少，中國面臨工業生產過剩、内需不足的問題^[9]。

中國政府此時採取擴大内需的政策，為資本尋找投資渠道，其中主要方向是發展城市建設與房地產市場。1998年是房屋商品化第二階段，國家正式停止國企分配房屋的制度，發展「住房公積金」（類似強積金，購買房屋時可取用），放寬房屋貸款。從1998-2002年，中國人民銀行降低房貸利率五次，以鼓勵人買房。2012年，中國金融機構借出的個人房貸達到8.1萬億人民幣，佔所有銀行貸款16%^[10]。中國人民銀行也擴大房企借貸範圍、允許房企預售房屋。房企迅速膨脹和集中。1999年，中國房企平均資產不足5000萬，2007年僅萬科一家公司的總資產就達到950億元。2008年，福布斯中國富豪榜的前100名有三分一是地產商^[11]。

2007年，就在全球金融危機爆發之前，房地產價格指數上揚幅度增加。這是因為製造業受挫，中小型企業選擇不再生產，而是投資房地產，以獲得更多利潤。2008年金融危機，2009年房地產價格指數九年以來首次下降。中央政府放寬銀行貸款，房屋項目的最低資本要求從30%降至20%，個人購買房屋的首付（首期）也從價格的30%降至20%。房地產再次成為推動經濟增長的工具^[12]。2017年，中國房地產及相關產業（包括建築及銷售）佔GDP 29%，高於許多發達國家的比例。

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（2）地方財政問題

1994年，為改善中央政府入不敷出的情況，加強中央作宏觀調控職能（包括負責重大基礎建設、將富裕地區資源分給貧困或受災地區等），中國實施分稅制，地方稅收有更大部分需要上交中央。同時，地方政府開支增加，因為各地方政府要競爭投資，而其中的重要方法是要提供基礎建設，以及推動城市化。2012年，地方政府開支佔全國85%，收入卻只佔52%^[14]。由於主要稅項歸中央，地方政府依靠土地租借及轉讓費用來獲得收入，也會通過土地融資、大幅投資房地產。

（3）房屋變為投資工具

中國社會福利不健全，人們需要依靠儲蓄和投資來為未來生活增加保障。中國儲蓄率高（近十年都在40-50%），銀行利息低，因而房屋變成保值和投資的工具。2003-2013年，中國銀行利息年均2-4%，房屋回報率則是10-16%。現時中國超過九成家庭擁有房屋，其中兩成擁有多於一間房屋，中國家庭七成資產是房產^[15]。2017年，中國城鎮有約21%的房屋空置，相當於6,500萬套空置房^[16]。

除了個人投資，銀行也有投資壓力，也會投資房地產，放寬個人與房企借貸。^[17]這令樓市上升趨勢加劇，部份人越來越難負擔房屋，現時中國雖然九成家庭擁有房屋，不過許多從外地到一線城市打工的人都難有自己的居所。

改革的困局

中國現時一線城市的樓價收入比已經超越全球許多發達城市。房價持續上升，造成泡沫風險，特別是在房企投資和槓桿比例高的情況下。根據一份2016年的研究^[18]，有些買樓人士收入低^[19]，二三線城市樓價相等於他們8-10年的可支配收入（未計按揭利息），一線城市更高，但他們仍然買樓，就是因為相信他們的收入和樓價會持續上升。但是，如果中國經濟增長比預期低，甚至停滯，這些人士和樓市便會受到衝擊，收入較高者也會受影響。與美國次貸相比，中國的房貸審批較嚴格（首期一般需要30%以上），但仍不能排除泡沫風險。

數據來源: Numbeo Property Prices Index 2021^[20]

中央政府近年提出「房住不炒」、「去槓桿」，過去也有抑制房價和房地產槓桿的措施，不過政策反覆、成效有限。

2006年中央政府推出「國六條」以穩定樓價，其中包括「制止囤積土地行為」、「重點發展中低價位、中小套型普通商品住房」、「加快城鎮廉租住房制度建設」、「調整信貸」等。不過2008年後又推動房地產業增長，放寬房屋項目的最低資本要求（見上）。德州農工大學經濟學的李教授（Li Gan）最近在接受傳媒訪問時表示，中國政府在房價過低時，會以各種措施阻礙銷售和交易，以防止樓價大幅下跌^[21]。

中央政府要保證經濟增長與社會穩定，既不希望樓價下跌，又不希望樓價過高，既要在經濟危機時以房地產推動內需和投資，又要避免房地產泡沫爆破。

而地方政府與中央政府在房地產政策上有張力。地方政府依賴土地收入，官員升遷受經濟增長影響，因而傾向支持房地產發展。1998年中央政府原訂計劃是「住房雙軌制」，有政府補貼的公共房屋佔大部分，但最後執行結果卻是商品房佔主導，公共房屋成為邊緣。2006年，中央政府批評北京和深圳市政府沒能控制房屋通脹。另外，地方政府以土地為擔保向銀行借貸，投資地產。如果房屋價格大幅下降，很可能引發地方的債務危機^[22]。

▊未來思考方向

房地產業令中國得以在兩次金融危機後恢復經濟增長，卻又有可能醞釀新一輪泡沫危機。現時國家若不能維持每年2%－3%的GDP增長，便會爆發經濟危機，投資者因為沒有利潤而撤資，生產停滯，工人失業，直到資本找到新的投資渠道。這樣的生產方式並非為人的需要服務，在經濟危機時，人們仍然需要（甚至更需要）各種生活用品，資本卻因沒有利潤而停止生產。以房地產作為新的經濟增長點的模式，令公共房屋退場、樓價越來越難以負擔，本來的安樂窩，成了人的枷鎖，令人變成「樓奴」。若然經濟轉趨不景、影響樓市或供樓，又會令人失去居所和資產。

最近習近平提出大規模開徵房地產稅，但在黨内遇到很大的阻力，有官員擔心拖累經濟和消費，也有地方官員擔心房企要求土地低價出售，影響地方財政收入。政府抑制樓市和房價的措施，似乎難以走出過往的困局。

房地產投資熱、房價過高是世界各地都需要面對的問題。根據一份2018年關於全球200個城市的研究^[23]，全球的公共房屋佔整體房屋數量的比例只有13%（私人房屋約70%，非正式居所15%）。有充裕土地的發達國家提供更少公共房屋（公共房屋3%，私人房屋96%，非正式居所1%）。全球房屋收入比（房屋價格中位數/家庭收入中位數）是6.2，即需要六年不吃不喝才凑夠買樓的錢。有九成城市的房屋收入比高於3，這屬於不可負擔水平。（這數字在香港人眼中可能不算誇張，不過這不是一個鬥慘的問題，而是怎樣才是合理的問題）。

疫情亦令房屋價格進一步上升，除了因爲通脹，也因政府依賴房地產刺激經濟與就業、房屋成爲投資品。2020年下半年至2021年上半年，全球房屋價格急速上升，美國上升11%（15年來最快），紐西蘭上升22%^[24]。土耳其伊斯坦堡市的租金在疫情期間上升66%，觸發學生示威^[25]。

出路在何方？筆者沒有完整的答案，不過筆者認爲基本方向是，我們需要一個不以追逐利潤和GDP增長為依歸、以人的需要為目標的經濟制度。福利國家、有民主的社會主義是其中一些值得研究和思考的方向。